（原标题：曹操出行获批赴港上市牛千万，但依然挑战重重）
编辑 | 虞尔湖
出品 | 潮起网「于见专栏」
这一里程碑式进展背后，是吉利系出行平台长达十年的战略布局——截至2024年6月30日，曹操出行在83个城市运营，构建起覆盖网约车、顺风车、企业用车的多元服务矩阵，2023年总交易额（GTV）达122亿元，市场份额4.79%，稳居行业前三。
然而，这份光鲜的成绩单背后，是三年半累计超78亿元的净亏损，以及资产负债率224%、短期债务54.41亿元的财务重压。
在网约车行业增速放缓、监管趋严的大背景下，曹操出行的上市之路恰似一场与时间赛跑的马拉松，既要应对外部竞争的白热化，更需破解自身商业模式的深层矛盾，未来如何破局也引发关注。
重资产与聚合平台依赖，竞争压力巨大
据了解，曹操出行的核心竞争力在于其“公车公营+认证司机”的B2C模式。通过自建车队、统一管理，公司在服务质量上建立起差异化优势。
截至2024年6月，定制车车队规模达3.3万辆，居全国首位，据弗若斯特沙利文资料，与共享出行中使用的典型纯电动汽车相比，曹操出行定制车的平均TCO(持有成本)低36.4%。与此同时，其平均月司机留存率，也从2022年的68.7%提高到了2023年的74.5%。
这种模式在早期帮助曹操出行快速建立品牌口碑，2023年用户复购率较行业平均水平更高，而且企业用车业务收入占比较高，成为高端市场的标杆。然而，重资产模式的代价同样显著。
2021-2023年，曹操出行的销售成本占收入比例始终高于90%，其中司机相关支出占比超80%。除此以外，其定制车的折旧费用给其带来了巨大压力。
例如，招股书数据显示，曹操出行2023年的物业、厂房及设备的折旧开支为6.55亿元。在非流动资产项目中，物业、厂房及设备以及使用权资产一项为29.58亿元。
招股书显示，2023年曹操出行非流动资产中自有车辆价值累计达24.69亿元，较2021年的21.66亿元增长了超3亿元。
对应的因汽车采购(包括定制车)而向吉利集团及相关方支付的购买金额分别为2.56亿元、13.23亿元及17.7亿元，三年合计约33亿元。很显然，自从部署定制车后，曹操出行的购车成本激增。
据了解，为缓解重资产压力，曹操出行曹操出行来自聚合平台的订单交易总额占比从2021年的43.8%增长至2022年的49.9%，并进一步激增至2023年的73.2%。这一策略与通过营销和补贴获客相比，聚合平台更具性价比。
肉眼可见的数据是，2023年曹操出行的获客成本在GTV的占比从2022年22.2%降到了18.1%。但是与此同时，过度依赖第三方流量，导致其平台属性弱化。
据了解，曹操出行在较大比重订单都来自聚合平台的同时。其佣金方面支付的费率，相当于平台促成的总交易额的7.1%至7.5%。
招股书显示，2021-2023年，曹操出行支付给第三方聚合平台的佣金从2.77亿元增长到6.67亿元牛千万，占同期毛利的占比，也一路走高。
与此同时，供应链风险加剧，也给曹操出行的发展带来风险。
可以预见，由于曹操出行的聚合服务依赖三家供应商，若头部平台（如高德、美团）整合市场，曹操出行将面临被动接受不利条款的风险。
而且，当前网约车行业呈现“一超多强”格局。据咨询机构Frost&Sullivan数据显示，2023年，滴滴以75.5%的市场份额遥遥领先其他对手，T3出行以6.2%的市场份额位列第二，而曹操出行虽然位列第三，但市场份额仅占4.79%。这也意味着，曹操出行在头部阵营也不占优势。
据分析，曹操出行的竞争劣势体现在三个维度。其一是市场渗透深度不足，其主阵地集中在一二线城市，而下沉市场被滴滴、美团等平台占据。
以湖北省道路运输事业发展中心数据为例，2024年11月，共计有滴滴出行、T3出行、花小猪出行、曹操出行、风韵出行、阳光出行等43家网约车平台公司在湖北省运营。
订单量排名前三的网约车平台依次是滴滴出行、T3出行、花小猪出行，订单量分别为1776.86万单、182.89万单、84.75万单，分别占11月份订单总量的78.57%、8.09%、3.75%；曹操出行则几乎榜上无名。
其二是其技术投入滞后。尽管曹操出行推出Robotaxi计划，预计2025年上线、2026年开放公众服务，但较滴滴的自动驾驶布局仍有差距。
要知道，滴滴目前已在15城开展商业化试点，并与广汽埃安合作开发首款L4级自动驾驶车型，计划2025年量产。相比之下，曹操出行的Robotaxi试点刚在苏杭启动，且需安全员值守，短期内恐怕难实现盈利。
其三是跨界竞争的挤压，也给曹操出行带来了压力。以美团为例，凭借外卖流量优势，美团通过“首单1元”“准时宝赔付”等策略快速扩张，在部分城市市场份额已接近曹操出行。
此外，特斯拉、比亚迪等车企加速布局出行服务，依托自有车辆和充电网络，进一步加剧行业内卷。例如，比亚迪计划2025年推出“天神之眼”智驾系统，将成本下探至7万元级车型，直接冲击曹操出行的定制车市场。
未来，曹操出行的胜负手在于能否将吉利的制造优势转化为出行生态的护城河。在共享出行的终局之战中，唯有兼具战略定力与敏捷创新的玩家，方能笑到最后。
战略摇摆叠加合规风险，难逃内忧外患
曹操出行的股权结构呈现强控制、弱制衡特征。据了解，吉利控股创始人李书福通过Ugo Investment持股83.9%。这种“一股独大”的格局虽有利于战略执行，但也可能导致决策僵化。
战略层面，公司近年频繁调整方向，也引发了外界对其业务稳定性的讨论。例如，从早期专注B2C自营，到转向聚合平台，再到押注定制车和换电网络，战略摇摆削弱了市场认知。
与此同时，曹操出行面临的合规风险也不容忽视。一方面，随着行业政策收紧，曹操出行的政策合规成本攀升。
据了解，2025年多地出台新规，如西双版纳要求平台与司机签订劳动合同，常州限制车辆价格和强制报废里程，上海禁止租赁车辆从事网约车。
这些政策将直接推高人力、车辆采购及合规成本。以劳动合同制为例，若全面实施，曹操出行需为3.3万名司机缴纳社保，预计每年增加支出超10亿元。
另一方面，其流动性风险高企。曹操出行的短期偿债压力也比较大。截至2024年8月31日，该公司短期债务（包含借款和租赁负债）高达54.41亿元。截至2024年6月末，该公司现金及现金等价物仅为15.35亿元。
尽管IPO拟募资用于偿还债务，但1.92亿股的发行规模（按估值100亿元测算）仅能覆盖约20%的短期负债，偿债压力仍将长期存在。
与此同时，曹操出行的运营效率瓶颈，也不容忽视。据分析，虽然定制车可以提升服务质量，但车辆折旧率和司机流失率居高不下，制约其盈利改善。
盈利能力堪忧，结构性矛盾突出
2023年，曹操出行毛利率首次转正至5.8%，2024年上半年进一步提升至7%，表面上看盈利模型趋于健康。但深入分析，这一改善主要依赖规模效应和成本转移。
例如，曹操出行的定制车可以降本，通过吉利供应链整合，曹操出行手握中国最大的定制车车队：3.3万辆枫叶80V和曹操60穿行在29个城市，每公里0.47元的TCO（总拥有成本）比普通电动车低近40%，这可是实打实的成本护城河。
不过与此同时，通过聚合平台，曹操出行还可以实现节流。虽然此举可以减少自有流量的投入，销售及营销开支占比下降，但牺牲了用户粘性。
此外，其折旧成本递延，通过资产证券化（ABS）将车辆资产出表，短期虽然降低了账面亏损，但长期仍需承担回购义务。
此外，值得注意的是，曹操出行的核心盈利引擎尚未启动。招股书数据显示，曹操出行2023年的出行服务收入占比95%，报告期内，曹操出行的订单量从3.70亿逐步增长至4.48亿，而客单价也略有提升，从24.1元上涨至27.3元。但是，其客单价依然有较大的提升空间。
这也意味着，若曹操出行未来无法在高端市场（如企业用车）和增值服务（如碳积分交易）上取得突破，盈利能力改善的可持续性存疑。
据分析，曹操出行突破困境的关键在于，通过技术驱动效率革命。值得庆幸的是，曹操出行也在通过加速Robotaxi自动驾驶技术的研发、行业生态链垂直整合、深化与吉利的协同，以及利用共享换电站、维修网络等资源，进一步压缩其定制车的TCO，甚至探索“出行+充电+二手车”闭环，打造第二增长曲线。
只是，在这场没有硝烟的战争中，公司既要破解重资产模式的成本困局，又要应对滴滴、美团等巨头的绞杀；既要消化历史债务的沉疴，又需在技术革命中抢滩登陆。可以预见，曹操出行在一定时间内，依然会面临巨大挑战。
结语
短期来看，曹操出行IPO募资将为其注入流动性活水，但长期竞争的胜负手，仍在于能否将吉利的制造优势转化为出行生态的护城河。
而对于投资者而言，曹操出行的故事远未到高潮——在共享出行的终局之战中，唯有兼具战略定力与敏捷创新的玩家，方能笑到最后。
期待即将上市的曹操出行，未来能够继续优化其商业模式、盈利模型，在网约车的市场博弈中，再下一城。
牛千万
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