（来源：申万宏源融成）龙坤投资
文 | 赵伟、陈达飞、王茂宇 联系人 | 王茂宇 ]article_adlist-->摘要 ]article_adlist-->“对等关税”落地以来，美国再通胀的风险可控，至今尚未成为货币政策和资本市场的主要矛盾。关税的通胀效应为何持续低于预期、会否成为2026年“被低估”的风险？
一、对等关税的“通胀效应”：这次为何系统性低于预期？
2025年4月以来，美国通胀开始反弹，但读数持续弱于预期。2025年，美国“再通胀”的动力主要来自于核心商品分项，而核心服务继续延续降温态势。2025年12月，美国CPI同比仅为2.7%，4月低点为2.3%；环比角度来看，2025年4月以来，美国通胀环比多数弱于预期。
关税的通胀效应有迹可循，但传导路径并非脉冲式的，而是阶梯式的。从“超额”通胀及季节性来看，关税的通胀效应有迹可循；但是，关税的传导路径并非脉冲式的，Cavallo（2025）指出，关税对美国CPI的推升幅度约为0.65个百分点。近几月以来，关税传导进度甚至有所停滞。
关税传导的阶梯特征与关税税率的路径有关。截止到2025年10月，美国有效关税税率仅为12.4%，低于15.7%的理论税率。运输时滞、抢进口因素一度阻碍有效税率提升，但关税豁免、进口国别转换或限制税率提升空间。剔除国别转换因素后，有效税率提升空间仅为2个百分点。
二、关税的“成本核算”：企业转嫁关税的空间还有多大？
企业承担更多关税、而后逐步转嫁到消费价格，是通胀压力可控的一个解释。我们估算，截止2025年9月，出口商、进口商和消费者分别承担关税成本的6%、37%、57%。4-8月，美国消费者仅承担约1/3的关税成本，海外出口商承担的比例持续较小，后者符合关税1.0的经验。
对等关税落地后，为何企业先承担更多关税？一方面，关税政策不确定性较高、美国经济内需走弱是涨价核心掣肘；另一方面，2025年4-9月，美国企业囤积的“超额进口”使得涨价推迟。关税1.0时期的历史经验也显示，企业仅能“暂时性”阻碍涨价，通胀仍会“滞后”上行。
2025年四季度以来，企业转嫁关税的动能增强，2026年仍有“最后一公里”。“超额”进口已于2025年9月耗尽；2025年三季度，居民消费贡献美国经济增速56%，改善显著；2026年上半年，居民退税总额或增加30%，人均退税规模或增加700-1000美元。
三、“再通胀”还会来吗？“无风不起浪”，风险或在关税之外
2026年，美国通胀或呈现“前高后低”特征。上半年为关税传导 “最后一公里”，叠加减税落地，若传导率向70%靠近，通胀或展现更强“粘性”，下半年或是去通胀顺风期。我们预测，假设关税传导率为90%、70%、50%，2026年末核心PCE同比将分别为2.8%、2.6%、2.5%。
关税之外，还存在哪些风险？上行风险为周期、金属通胀；下行风险为生产率和IEEPA关税裁决等。若美国经济过热，服务通胀“粘性”或增强。全球金属价格飙涨，或通过PPI-CPI的渠道推升通胀；下行风险方面，主要关注AI推动生产率增速提升，以及关税豁免、裁决落地等。
美联储货币政策与通胀风险相辅相成。如果美联储坚持数据依赖的模式，通胀风险或可控。2026年，美联储降息节奏或“后置”。上半年，美国宏观经济的特征或为增长有韧性、就业企稳、通胀磨顶，美联储或暂停降息；下半年，随着去通胀的开始，美联储重启降息，共计1-2次。
风险提示 ]article_adlist-->地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”
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]article_adlist-->“对等关税”落地以来，美国再通胀的风险可控，至今尚未成为货币政策和资本市场的主要矛盾。关税的通胀效应为何持续低于预期、会否成为2026年“被低估”的风险？
一、对等关税的“通胀效应”：这次为何系统性低于预期？
（一）关税物价传导“全览”：“温和”升温
2025年4月以来，美国通胀表现持续弱于预期，关税传导效应“温和”是核心。2025年4月以来，在特朗普关税2.0影响下，美国通胀重新进入上行区间，主要推动力来自于核心商品分项，而核心服务继续延续降温态势。但是，截止2025年12月，美国CPI同比仅为2.7%，相较4月2.3%的低点提升幅度较小；从环比角度来看，2025年4月以来的CPI环比表现多数弱于市场预期，并未出现市场所担忧的“关税推升通胀超预期”的情况；从历史角度来看，相比1970-1982年时期美国的两轮大通胀，2025年美国通胀表现显著更弱，市场对于“二次通胀”的预期是否落空了？
进口依赖度及其结构是分析关税的通胀效应的“起点”。2024年，美国商品进口约占名义GDP的11%，分结构来看，美国消费品进口约占PCE消费、PCE商品消费的4.0%、12.9%，而资本品、中间品进口约占私人投资31%。粗略来看，美国投资依赖于进口的比例要远高于消费；基于投入产出表考虑间接进口的数据，美国居民PCE消费、私人投资中约9%、38%可追溯到进口。更具体来说，商品、服务消费中来自于进口的比例分别为21%、2%。
2025年关税落地以来，美国商品通胀虽有反弹，但整体弱于预期，多项“软指标”均高估了关税的通胀效应。从环比数据来看，美国耐用品通胀自2025年5月起呈现上行趋势（除了12月），核心非耐用品通胀则表现相对疲软。不过若从更严谨的视角回溯，美国耐用品通胀早在 2024年下半年就已基本摆脱持续负增，这一转变中，二手车分项的拉动作用功不可没。值得注意的是，在2025年5月以来耐用品通胀进一步升温的过程中，与关税关联度较低的二手车，依旧贡献了较大比例的涨幅。因此，需进一步拆解美国商品通胀的涨幅结构。
从“超额”通胀及通胀季节性来看，关税的通胀效应“有迹可循”。1）对比关税对通胀的理论影响（有效关税税率变化*进口依赖度）与超额通胀表现（减去2024年趋势），可发现两者存在正相关关系。也就是说，2025年2月以来的“超额”商品通胀上行和关税联系紧密；2）核心商品CPI自2025年6月以来显著偏离了季节规律。其中，家具、文娱商品CPI环比显著超出历史同期水平。
但是，关税的传导路径并非脉冲式的，而是阶梯式的。根据哈佛大学教授Cavallo的工作论文，美国线上零售价格可拆分为来自进口、国内生产的部分。2025年3月4日-2026年1月1日，进口部分线上零售价格累计上涨3.2%，相较2024年趋势则高出5.8%。论文认为，截止2026年1月1日，特朗普关税对于美国CPI的推升幅度为0.65个百分点。近几月以来，关税传导进度甚至有所停滞。
（二）消失的“关税通胀”去哪了？
要寻找消失的“关税通胀”，需从外部因素向内部逻辑逐层深挖。而在探讨美国关税成本的分担主体之前，首先要明确的是，关税征收规模为何未达市场预期。
2025年4月以来，美国关税收入大幅增加，但有效关税税率仍低于理论税率。要理解关税的通胀效应为何弱于预期，需从关税影响的源头——关税收入入手。总量来看，美国关税加征对财政收入的增收效果很显著。2025年之前，美国每年关税收入仅千亿美元不到，而2025年，关税收入已高达2640亿美元。但是，有效关税税率上升的幅度仍然远远低于理论水平。10月，美国有效关税税率为12.4%，但根据彭博数据，10月末的理论关税税率为15.7%。
分国家看，中国是美国关税增收主要“税源”。截止2025年10月，美国对中国、墨西哥、加拿大、欧盟有效税率分别为35.5%、4.5 %、3.8%、8.5%。另一方面，美国有效关税税率由2024年的2.4%提升到12.4%。幅度上，1.7%来自于中国、1.2%来自于欧盟、1.2%来自于加墨，其余部分来自于全球其他国家，可见美国关税“增收”国主要是中国，其次才是欧盟、加墨及其他国家。
分商品结构看，美国消费品进口税率提升幅度较大，金属制品、纺织、交通设备等行业税率提升幅度最大。此轮关税对于美国消费品进口有效税率提升最为显著，2025年9月上升至16%，远高于中间品（10.3%）、资本品（7.7%）。从商品来看，截止9月，钢铝、机动车有效税率分别提升至40%、18.2%，而半导体、药品有效关税税率分别仅在4.2%、0.8%的水平。分行业看（NAIC分类），金属制品、纺织、家具等行业有效税率提升幅度最大（相较2024年12月）。
2025年，运输时滞、抢进口因素曾一度制约有效税率的抬升，但关税豁免、进口国别转换因素，可能意味着有效关税税率上行空间有限。
1）受运输时滞因素影响，有效税率的提升一度滞后法定税率达3个月。美国进口商品所应用的关税税率，以启运时的税率为准。因此，所需运输时间越长的商品，其应用的有效税率越滞后于理论税率。根据芝加哥大学Gopinath（2025）研究，依赖空运的商品所应用的有效税率于理论税率保持一致，但依赖海运的商品所应用的有效税率可滞后理论税率2-3个月。
2）2024年末-2025年3月，关税担忧导致美国企业大幅抢进口，抑制有效税率提升。美国企业自2024年下半年以来采取“抢进口”应对关税风险，消费品进口同比增速在2025年3月一度高达56%。“抢进口”形成的超额库存，使得美国企业对于高关税商品的进口需求下降，拉低关税收入，“便宜”库存亦让企业推迟涨价。
3）美国关税豁免同时在特定商品、国家/地区上体现，对关税收入的压制或是持续的。一方面，2025年以来，关税落地使得美国免税商品进口规模下滑，但多数剩余免税商品转换为HS章节99，即“特定豁免”。其中，化学品、电脑电子产品是主体，反映特朗普对特定商品给予的“豁免”。举例来说，美国半导体进口的有效税率仅为9%左右，但理论关税高达24%；另一方面，美加墨协定规定，商品的美加墨区域内增加值占比达标时，可享受免税待遇、免于缴纳关税。2025年10月，美国免税商品进口中，源于美加墨协定的比例达40%，较2024年12月的16%大幅提升。
4）随着关税落地，美国进口国别结构产生了变化，这一影响可能较为持久，意味着有效关税税率提升空间有限。举例来说，自2024年末至2025年10月，美国自中国进口占其总进口比例从13.2%下降至8.7%，反映美国企业主动调整供应商，也可能体现中国通过新兴经济体“转出口”与通过加墨“转运”的效果。展望未来，关税所导致的中美贸易联系减弱或具备持续性，这一现象自关税1.0以来持续演绎。根据耶鲁预算实验室测算，剔除进口国别转换这一因素后，美国有效关税税率降低至14.4%，相较当前12.4%的有效税率差距已经不大，仅有2个百分点的提升空间。
二、关税的“成本核算”：企业转嫁关税的空间还有多大？
（一）出口商、进口商、消费者各承担了多少关税成本？
上文提出，美国有效关税税率提升弱于理论水平，同时，在美国关税落地之初，美国企业也承担了更大比例的关税，而非消费者，导致关税的通胀效应较弱。
截止2025年9月，海外出口商大约承担了6%的关税成本，份额较小。美国进口商品价格指数是“不含税”口径，因此，可观察该指数变动，以确定海外出口商承担关税的比例。我们选取2023年12月-2025年1月、2023年12月-2024年10月构建两大趋势假设，经测算，截至2025年9月，美国核心商品进口价格相较对应趋势值分别偏低0.2%、1.7%；进一步将该结果除以理论关税税率，可得出海外出口商承担的关税比例介于 1.5%-10.4% 之间，经简单平均后约为 6%。从另两个方面也能看出，海外出口商承担的关税成本比例较小：1）美国核心进口价格指数环比并未显著低于季节性，8月环比涨幅甚至远高于历史同期；2）美国进口分国别/地区来看，2025年2-9月，核心进口价格指数下跌幅度较小，远弱于有效税率变化。
截止2025年9月，美国消费者大约承担了57%的关税成本，4-8月仅承担1/3左右成本。理论关税通胀效应，即关税税率变化*进口依赖度；真实通胀效应，即2025年2-9月的通胀表现减去2024年趋势。理论与真实通胀之间的斜率，即为消费者承担关税比例。2025年4-9月，消费者承担关税成本比例从7.6%提升至57.3%。
我们估算，截止2025年9月，美国企业大约承担了37%的关税成本。我们可通过（100%-出口商比例-消费者比例）倒减算出企业承担关税比例。根据计算可知，截止9月，美国企业承担的关税成本比例大致为36.8%，首次低于消费者承担关税的比例。
（二）对等关税落地后，为何企业先承担更多关税？
关税落地之初，为何美国企业先承担大部分关税成本、未来会否向消费者转嫁？
一方面，关税政策不确定性、美国经济内需走弱是涨价核心掣肘。虽然2025年三季度以来美国关税谈判卓有成效，但美国进口仍有约一半左右还未达成贸易协定，叠加关税政策的“合法性”也在美国法院受到质疑，关税政策的不确定性仍不可忽视。根据达拉斯联储调查，70%的企业认为“不确定关税的真实成本”、58%的企业认为“需等待关税政策明朗化”是阻碍其涨价的因素；美国经济内需走弱，美国消费者承接关税成本能力有限亦是重要因素。2025年，美国就业市场“供需缺口”转负，失业率上行，居民零售消费需求增速回落，均反映经济内需降温。
另一方面，2025年4-9月，美国企业囤积的“超额进口”使得涨价推迟。上文提到，美国企业在关税落地之前大规模进行“抢进口”，不但使得财政关税收入偏低，“便宜”库存还让企业可以推迟涨价。但是，根据我们测算，自2025年4月以来，美国消费品进口大幅下滑至2024年趋势之下，至9月“超额进口”已经消耗完毕。
关税1.0时期，美国进口商同样“多措并举”缓解关税成本压力。其一是提前进口，其二是以自身的利润率作为消化空间。2018年1至3月，美国自中国进口增速均在10%以上，4月关税宣布后降至2.1%；2018年一季度，美国企业利率从16%下降了约8个点；梳理美国主要零售公司的业绩会文本可发现，零售商普遍采取供应链多元化、提前采购、调整商品组合及与供应商协商共担成本等策略。
但是，历史经验也显示，企业仅能“暂时性”阻碍涨价，通胀仍会“滞后”上行。诸多学术研究认为，2018-2019年中美关税摩擦期间，美国人（企业+消费者）承担了大部分关税成本。在关税1.0落地之初，美国企业通过降低利润、抢进口等方式推迟通胀上行。但是，随着时间推移，手提包、轮胎等品类通胀仍加速升温。
基于内需复苏、库存耗尽逻辑，美国企业或有更大空间将关税成本转嫁给消费者。
1）随着关税不确定性下降，叠加降息传导、财政发力，美国内需在可能逐步企稳、复苏，企业转嫁关税成本能力增强。2025年下半年，美国居民消费动能修复，三季度居民消费贡献了经济增速的56%，较上半年大幅提升，11月美国零售在假日消费推动下表现强劲；2026年上半年，居民减税可能刺激消费。《美丽大法案》减税措施或在2026年二季度（2月开始退税，4月前后为高峰）集中落地，退税总额或增加30%左右达到4120亿美元，人均退税规模或增加700至1000美元至3743美元。根据CBO测算，《美丽大法案》对2026年美国实际GDP的拉动为0.9个百分点（主要来自于总需求改善），这一刺激消费的效应或集中在上半年。
2）美国2025年4月前积累的“超额进口”已经于9月消耗完毕，企业阻滞涨价的“安全垫”消失。根据2026年1月美联储褐皮书的表述，一些最初自行承担关税成本的企业，随着库存耗尽、利润压力加剧，正在开始将成本转嫁给消费者。2025年三季度，美国企业非劳动力成本提升，但相比二季度，三季度的美国企业通过提升价格的方式吸收关税成本，而非降低单位劳动成本、利润。
“再通胀”还会来吗？“无风不起浪”，风险或在关税之外
（一）静态预测：2026年上半年，需关注通胀的“粘性”
2026年，美国通胀为什么重要？因为通胀可能成为美联储降息的掣肘、影响资产定价。综合上文，美国企业可能进一步将关税成本转嫁给消费者。但是，商品分项并非美国核心通胀的主要部分，我们先行考虑服务分项的走势，对于通胀中长期趋势更有决定性作用。
服务在美国核心PCE中权重高达65%，决定中期通胀趋势，核心商品占比仅25%左右，但波动较大。从结构来看，PCE通胀中核心服务占比高达65%，核心商品占比仅为25%左右。从核心PCE环比贡献率结构来看，2021年至2025年9月，核心服务、核心服务贡献率分别为0.2%、0.0%。也就是说，服务分项基本决定美国核心PCE通胀趋势。但是，2021年以来，核心商品PCE、核心服务PCE环比的标准差分别为0.003、0.001，商品通胀波动更大。
展望2026年，美国核心服务通胀可能延续回落态势。核心非房租服务方面，美国就业市场处于“松弛化”阶段，LMCI劳动力市场状况指数指向居民薪资增速可能持续回落，核心非房租服务通胀趋势也或是相似的。但是，随着2026年美国经济转暖、就业市场“再平衡”[ 详见《大逆转与再平衡——2026年美国劳动力市场展望》（2025.12.07）]，我们预计核心非房租服务通胀降温速度逐步放缓，直至企稳；房租服务方面，美国房租通胀滞后于房价约16个月，滞后于市场租金指数约1年左右。也就是说，美国房租通胀在2026年维持回落趋势是大概率。
对于核心商品通胀预测来说，消费者承担关税成本的比例是核心变量。从前瞻指标看，各联储统计的制造业价格指数、PPI均指向商品通胀趋于升温，这也对应我们上文对于关企业逐步向消费者转嫁关税成本的结论。由于美国关税有效税率进一步提升的空间有限，消费者承担关税成本的比例，或是影响美国通胀趋势的核心变量。
针对美国核心PCE通胀的预测，我们将时间区间划分为两个阶段：2025Q4-2026Q1、2026Q2-2026Q4。其中，前一阶段对应关税落地首年对产成品价格的传导作用，后一阶段则主要体现关税实施一年后，由中间品价格引发的通胀，两阶段中的服务通胀走势均依据上文预测给出。同时，我们分三种情形考虑通胀的不同路径，分别为消费者承担关税成本90%、70%、50%。
1）2026年一季度，若假设消费者分别承担90%、70%、50%关税成本，美国核心PCE同比将分别为3.3%、3.0%、2.8%，处于较高水平。由于此段时间仍处于关税“第一轮”传导期。因此，关税对美国商品通胀的推升效果只需计入三个因素：关税税率提升幅度、进口占消费比例、消费者承担关税比重。综合考虑以上因素，以及2025Q1关税落地初的通胀水平、2025Q1-2026Q1核心商品通胀内生趋势、2025Q1-2026Q1核心服务通胀降温幅度，就可算出2026Q1美国核心PCE通胀水平，详细测算见下表。
2）2026Q2-2026Q4，最终品通胀或趋于消失，通胀趋于回落，但中间品通胀持续性较强。理论上，关税的“最终品/终端品”通胀效应仅是对价格水平的“一次性”抬升。在关税落地一年之后，这部分商品通胀或趋于消失。但是，中间品通胀或更具备持续性，主要由于中间品通胀会提高美国生产成本，并在整个供应链形成传导。根据美联储研究，中间品通胀在关税落地一年之后仍然具备粘性。测算方面，我们依据核心PCE进口中的“间接”部分，以及关税落地首年通胀涨幅确定中间品通胀幅度。
2026年，美国通胀或呈现“前高后低”特征，提示上半年“粘性”。2026年上半年是“二次通胀”的关键验证期。关税传导的“最后一公里”，叠加《美丽大法案》的财政刺激，若关税传导率向70%靠近，则美国通胀或展现较强“粘性”。2026年下半年，美国“去通胀”趋势或更为明朗，主要因素或来自于关税“首轮”传导结束，居民减税刺激退坡。2026年末，若假设消费者分别承担90%、70%、50%关税成本，美国核心PCE同比将分别为2.8%、2.6%、2.5%。
（二）动态风险：关税传导之外，还存在哪些尾部风险？
在关税传导之外，美国通胀的上行风险或主要来自于周期过热、金属通胀。一方面，若在特朗普财政扩张、前期降息传导下，美国经济在2026年走向过热，美国超级核心服务通胀（就业相关）可能展现更强粘性；另一方面，2025年下半年以来，全球工业金属价格大幅上涨，可能通过PPI-CPI/PCE的渠道推升通胀。
2026年，美国通胀的下行风险可能来自于关税豁免及裁决、生产率提升等。1）2025年11月，特朗普豁免了多种食品和农产品关税。如果2026年通胀表现粘性，特朗普可以采取力度更大的关税“豁免”；2）若特朗普关税政策被最高法院判决无效，虽然特朗普可以通过其他工具加征关税，但企业面临的关税压力可能得到缓解；3）如果美国劳动生产率增速加速提升，则单位劳动力成本增长可能放缓，通胀压力可能缓和。
美联储货币政策与通胀风险相辅相成。如果美联储坚持数据依赖的模式，通胀风险或可控，美联储降息节奏或偏“后置”。2026年上半年，美国通胀粘性，叠加退税刺激居民消费，美联储或面临经济增速走高、通胀粘性凸显的矛盾。在此情境下，美联储或遵循“数据依赖”模式，需观察到经济数据超预期走弱，美联储可能才会考虑进一步降息。2026年下半年，随着去通胀的开始，美联储重启降息，共计1-2次。但是，在就业企稳的背景下，美联储降息的空间仍然是不大的。
经研究，本文发现：
1）2025年四季度以来，企业转嫁关税的动能增强，2026年仍有“最后一公里”。“超额”进口已于2025年9月耗尽；2025年三季度，居民消费贡献美国经济增速56%，改善显著；2026年上半年，居民退税总额或增加30%，人均退税规模或增加700-1000美元。
2）2026年，美国通胀或呈现“前高后低”特征。上半年为关税传导 “最后一公里”，叠加减税落地，若传导率向70%靠近，通胀或展现更强“粘性”，下半年或是去通胀顺风期。我们预测，假设关税传导率为90%、70%、50%，2026年末核心PCE同比将分别为2.8%、2.6%、2.5%。
3）关税之外，还存在哪些风险？上行风险为周期、金属通胀；下行风险为生产率和IEEPA关税裁决等。若美国经济过热，服务通胀“粘性”或增强。全球金属价格飙涨，或通过PPI-CPI的渠道推升通胀；下行风险方面，主要关注AI推动生产率增速提升，以及关税豁免、裁决落地等。
4）美联储货币政策与通胀风险相辅相成。如果美联储坚持数据依赖的模式，通胀风险或可控。2026年，美联储降息节奏或“后置”。上半年，美国宏观经济的特征或为增长有韧性、就业企稳、通胀磨顶，美联储或暂停降息；下半年，随着去通胀的开始，美联储重启降息，共计1-2次。
风险提示 ]article_adlist-->1）地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2）美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。
3）美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。
THE END ]article_adlist-->
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内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《美国通胀风险有多大？——2026年美国通胀展望》
证券分析师：
赵伟 申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席分析师
王茂宇 高级分析师
联系人：
王茂宇
发布日期：2026.01.21
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